Диапазон справедливой стоимости рубля на 2022 г. составляет 70-80 руб./$, однако по двум причинам мы выставляем годовой прогноз по нижней границе прогнозного диапазона. Первая причина заключается в том, что риски ослабления курса в 2022 г. не подконтрольны российским экономическим властям – ориентир из модели фундаментального курса, основанной на дифференциале реальных процентных ставок (ориентир 70 руб./$), может пострадать от ужесточения монетарной политики в США, тогда как значение равновесного курса, рассчитанного из доли сырьевого экспорта в ВВП (80 руб./$), подвержено рискам ужесточения повестки декарбонизации.

причина заключается в том, что в период ожидаемого монетарного ужесточения мы предпочитаем полагаться на значения равновесного курса, которые высчитываются из немонетарных моделей (78-80 руб./$). Именно этот диапазон мы используем как ориентир на будущий год.

Курс рубля в этом году демонстрировал стабильность, однако отставал от динамики цен на нефть: Все 8 месяцев 2021 г. курс рубля торгуется вблизи уровней конца прошлого года, создавая поле для   двух разнонаправленных трактовок сложившейся ситуации. По мнению части рынка, ситуация складывается благоприятно для российской валюты – с начала года курс рубля демонстрирует очень хорошую динамику 1) в сравнении с валютами других стран развивающихся рынков (СФР), не реагируя на введенные с июня санкции США на первичные размещения   российского   долга.   По   мнению же других, курс остается слабым, так как хотя цены на нефть восстановились до уровней, предшествовавших пандемии, курс рубля потерял примерно 10% своей стоимости.

Текущая динамика курса рубля полностью соответствует нашим ожиданиям (см. наш обзор «Курс рубля: Обновленный расчет равновесного курса не принес хороших новостей» от  6  апреля  2021 г.) – напомним, что наш выставленный в апреле ориентир по курсу на конец года составляет 76 руб./$; тем не менее, на момент публикации прогноза мы исходили из ожиданий более низких цен на нефть и гораздо более низкой ключевой процентной ставки ЦБ. Таким образом, мы разделяем мнение тех, кто считает, что курс рубля демонстрирует слабую динамику в этом году.

Курс рубля и цены на нефть

Изменения в поведении инвесторов – ключевая причина, которая стоит за расхождением между курсом рубля и ценой на нефть:Воздействие цен на нефть на курс рубля проходит по двум каналам. Первый – это прямой эффект от большего профицита текущего счета, который в основном нейтрализуется бюджетным правилом: в 2021г. мы ожидаем, что Минфин купит на валютном рынке валюты примерно $35 млрд, и с января по август его покупки уже составили $17,5 млрд. Второй канал связан с эффектом повышения цены на нефть на капитальный счет – улучшение перспектив динамики ФНБ и снижение аппетита российского правительства к заимствованиям в прошлом были драйверами более сильного капитального счета.  В 2021 г.  на этом поле произошло два негативных изменения. Во- первых, в свете новых санкций США доля нерезидентов на локальном рынке ОФЗ снизилась до 20% с 23% в 1К21 (см Рис. 3), и даже сейчас их портфель ОФЗ в номинальном выражении все еще ниже максимального уровня 1К21.

Во-вторых, российские домохозяйства начали активно инвестировать в зарубежные активы  – на апрель  2021 г.  их портфель зарубежных облигаций и акций составил $20 млрд, и, по нашим оценка, чистые инвестиции россиян в эти активы составили примерно $5-7 млрд в 1П21, в том числе $3 млрд в 1К21. В 1К21 на долю этих операций пришлось 18% совокупного оттока частного капитала из России (см Рис. 4). Этот тренд является относительно недавним для России и, на наш взгляд, является причиной появившегося расхождения между динамикой цен на нефть и  курсом рубля.

Чистый отток капитала част. сектора и инвестиции д/х в зарубежные активы, $ млрд и %

Равновесная стоимость рубля через паритет процентных ставок сместилась к 70 руб./$ на 2022 г.: Российский локальный рынок, судя по всему, игнорирует ухудшение структуры оттока частного капитала и рассчитывает на то, что сильное расхождение между ценой на нефть и курсом рубля может сократиться в будущем, так как повышение ключевой процентной ставки ЦБ восстановит аппетит иностранных инвесторов к локальному долговому рынку. Для проверки этого сценария мы обновили одну из наших четырех моделей оценки равновесного курса рубля, в основе которой лежит анализ паритета процентных ставок между Россией и США.

Если до 2020 года среднеравновесный дифференциал реальных ставок на уровне 4% соответствовал уровню среднеравновесного курса 65 руб./$, то в результате динамики  2020  года  неизменному  среднеравновесному дифференциалу  реальных  ставок  около  4%  теперь  соответствует  среднеравновесный курс 67  руб/$.

Смещение равновесия говорит о росте премии за риск, заложенной в курсообразовании; это отражает структурное давление на курс по линии капитального счета, и этот результат в целом соответствует описанной возрастающей склонности российских домохозяйств к инвестированию в зарубежные активы. Ранее модель процентного дифференциала давала значение равновесной стоимости рубля на уровне 66 руб./$ на конец 2021 г.; обновленная модель показывает, что равновесный курс рубля на 2022 г. сместился до уровня 70 руб./$.

Таким образом, повышение ключевой процентной ставки ЦБ не сделало рубль более привлекательным, а скорее было платой за рост неопределённости, в том числе за счет роста инфляционного давления (см наш обзор от 7 июля “Инфляция в РФ: слишком много рисков на горизонте”). Кроме того, нас беспокоит тот факт, что динамика дифференциала реальных ставок на 2022 г. будет сильно чувствительна к изменениям монетарной политики США и может сложится неблагоприятным для рубля образом.

Денежная масса, база/резервы ЦБ, фактическая и справедливая стоимость, руб./$

Оценка по монетарному подходу говорит в пользу неизменного курса рубля на уровне 70 руб./$: Другой подход к оценке курса, чувствительный к изменениям монетарной политики, который мы использовали для оценки справедливой стоимости  рубля,  опирается  на  сравнение  динамики  денежных  индикаторов  и  резервов  ЦБ.  При таком подходе справедливая стоимость рубля определяется как среднее арифметическое двух индикаторов – отношения денежной массы к резервам ЦБ и отношения денежной базы к резервам ЦБ (см Рис. 6). Ранее этот подход указывал на справедливую стоимость рубля на уровне 70 руб./$ на 2021 г., и на 2022г. она не изменилась. В основе этой оценки лежит сценарий умеренного роста денежной массы на 7% г/г в 2022 г., что соответствует нашим ожиданиям роста рынка депозитов; мы также включили в расчет базового уровня резервов этого года сумму $17,5 млрд, предоставленных ЦБ РФ в рамках пакета помощи МВФ на восстановление экономики после пандемии

Прогноз резервов на 2022 г. будет складываться под влиянием двух факторов: (1) перевода в ФНБ примерно $35 млрд, которые будут куплены Минфином на валютном рынке в этом году; (2) расходов ФНБ на инфраструктурные проекты. Хотя траты из ФНБ несут некоторую неопределенность, в целом мы ожидаем, что рост резервов нейтрализует эффект роста денежной массы на справедливую стоимость курса рубля.

Подход на основе сравнения динамики промпроизводства в США и России указывает на некоторое улучшение оценки равновесного курса рубля до уровня 78 руб./$ на горизонте 2022 г.: Небольшой позитивный сюрприз для прогноза курса рубля дает третья модель оценки, в основе которой лежит дифференциал промпроизводства. На 2021 г.  этот расчет давал ориентир справедливой стоимости рубля  на  уровне  80  руб./$, отражая прогноз очень сильного восстановления экономики США на фоне более умеренных ожиданий по динамике в РФ. Однако российское промпроизводство преподнесло позитивный сюрприз в 1П21 – оно выросло на 4,4% г/г, включая сильное восстановление  обрабатывающей  промышленности,  где  выпуск  вырос  на  6,4%  г/г.  Решение OPEC+ смягчить ограничения по добыче с августа этого года также, вероятно, будет стимулировать промышленную активность в 2П21, формируя потенциал догоняющего восстановления в нефтедобыче и инвестициях. Эти тренды окажут поддержку курсу рубля на горизонте следующего года; сопоставляя   динамику   дифференциала промпроизводства в России  и в США и  реального  эффективного  курса  рубля  (см  Рис.  7), подход показывает уровень 78 руб./$ на 2022 г.

Динамика промпроизводства в США и России и реальный курс рубля

Значение равновесного курса рубля, рассчитанного исходя из доли сырьевого экспорта в ВВП снизилось до 80 руб./$: Последний из четырех подходов, которые мы использовали для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП. Исторически доля сырьевого экспорта в ВВП была очень устойчивой: с начала 2000 г. она в среднем составляла 16% ВВП, однако учитывая все возрастающие риски по поводу соблюдения ESG-стандартов, а также рост спроса на альтернативные виды топлива, мы понизили долгосрочный ориентир до 13% ВВП, что соответствует среднему значению этого показателя за последние 5 лет.

Сырьевой экспорт РФ, $ млрд и его доля в ВВП, %

Предыдущая оценка справедливой стоимости рубля, основанная на использовании этого значения в качестве равновесного уровня, на 2021 г.  составляла 76 руб./$; однако из-за роста инфляционного давления и увеличения доли ненефтяного экспорта в российском ВВП модель теперь указывает на движение равновесного курса на 80 руб./$ на 2022 г. Мы считаем, что этот прогноз в целом соответствует рискам, связанным с глобальным переходом к безуглеродной экономике.

Оценки справедливой стоимости рубля к доллару на 2020, 2021 и 2022 (руб./$)

Наш прогнозный ориентир на конец 2022 г. составляет 78-80 руб./$: В результате проведенного анализа равновесной стоимости курса рубля на основе четырех моделей оценки мы пришли к выводу, что прогнозный диапазон составляет 70-80 руб./$ на 2022 г. (см Таб. 1). Это хорошая новость, особенно в свете того, что рубль пока тяготеет к более сильной части этого интервала. В то же время мы видим девальвационные структурные риски, которые могут затронуть как верхнюю, так и нижнюю границу диапазона.

Так, граница справедливой стоимости, которая соответствует модели оценки на основе дифференциала процентных ставок (70 руб./$), чувствительна к изменениям в монетарной политике США; это риск находится вне зоны контроля российских экономических властей. Слабая граница коридора равновесной стоимости рубля, которая рассчитывается из доли сырьевогоэкспорта в ВВП, подвержена рискам, связанным с глобальным регулированием сырьевого сектора, которые крайне сложно нейтрализовать инструментами внутренней политики.

Иными словами, складывается впечатление, что риски ослабления курса рубля лежат вне прямого контроля российских экономический властей, и даже взвешенная макроэкономическая политика не сможет полностью нейтрализовать их. Еще одно важное наблюдение заключается в том, что оптимистичный прогнозный ориентир в 70 руб./$ на 2022 г. дают модели оценки (на основе монетарного подхода и на основе дифференциала процентных ставок), в основе которых присутствуют компоненты монетарной политики, в связи с чем эти модели не являются особенно надежными в период предстоящих изменений в монетарной риторике США.

Таким образом, мы отдаем предпочтение результатам оценки двух моделей, которые в большей  степени  отражают динамику  реальных показателей  производства.  Исходя из этого, наш прогнозный диапазон курса рубля на 2022 г. составляет 78-80 руб./$ на конец 2022 г.