С апреля 2020 года Тинькофф банк вырос в цене более чем в 5 раз, достигнув капитализации в 900 млрд рублей. Насколько оправдана текущая цена и остался ли еще потенциал для роста — разберем в статье.
О компании
Тинькофф банк является третьим банком страны по количеству клиентов, на конец 1 квартала 2021 года их число составило 14,8 млн человек, +37% г/г.
Главным акционером компании является Олег Тиньков, ему принадлежит 35,08% всех акций компании. 7 января 2021 года произошла конвертация принадлежащих ему акций класса B в класс А, в результате чего его голосующая доля уменьшилась с 84,38% до 35,08%, что сделало компанию более демократичной.
Операционный анализ
Анализируя операционные показатели Тинькофф групп можно смело сказать, что это компания роста. С 2016 года чистый процентный доход вырос в 3 раза, с 34 до 105 млрд рублей, в последнее время можно увидеть замедление динамики. В 2020 году чистый процентный доход увеличился на 20%, с 87 до 105 млрд рублей, хотя в среднем он рос на 32,5% в год. Результаты 1 квартала 2021 года подтвердили тренд на замедление, чистый процентный доход вырос всего на 15,2%, с 25,3 до 29,1 млрд рублей.
Можно сказать, что компания набрала свою критическую массу и дальше увеличивать процентные доходы ей будет все сложнее и сложнее.
Основной процентный доход компании приносят потребительские кредиты (кредитные карты), их доля составляет 63%. Такое кредитование считается более рискованным, поэтому проценты в нем значительно выше, чем в той же ипотеке. Это делает бизнес Тинькофф банка высокомаржинальным. Однако, рост по потребительским кредитам в 2021 году стал стагнировать, в первом квартале доходы по этой статье упали с 22,9 до 22,1 млрд рублей (-3,6%).
Хорошо себя показывает брокерский бизнес, процентные доходы по нему выросли в 9 раз к/к, с 197 до 1 745 млн рублей. Также прекрасно развивается ипотечное кредитование, с 1 091 млн до 1 514 (+39%), и автомобильные кредиты, с 737 до 1 264 (+72%). По моему мнению, банку в будущем придется сменить фокус в сторону этих 3 направлений, так как расти за счет потребительских кредитов уже очень сложно.
Несмотря на замедление роста, в 2021 году я ожидаю хороших результатов за счет уменьшения количества выделяемых резервов. В первом квартале прослеживается возможность их возвращения к уровню 2019 года (27 млрд) и ниже, что позволит компании дополнительно заработать около 12 млрд рублей (1/4 прибыли за 2020).
Чистый комиссионный доход (ЧКД) растет очень высокими темпами, в среднем +37% в год. В 2020 результаты были особенно выдающимися, ЧКД увеличился на 40%, с 18,6 до 26 млрд рублей. В первом квартале 2021 года динамика продолжилась +73% к/к, с 5 до 8,7 млрд рублей.
Основной вклад в комиссионные доходы в 2021 продолжают вносить три направления:
- Эквайринг +74% (с 2,3 до 4 млрд).
- Брокерские комиссии +420% (с 0,5 до 2,6 млрд рублей).
- Комиссии малому и среднему бизнесу +24% (с 1,6 до 2 млрд).
Особое внимание следует уделить второму направлению, с недавних пор Тинькофф банк стал крупнейшим брокером в РФ, количество открытых счетов составило 4,78 млн против 4,5 у Сбера, который занимает второе место в этом списке. При этом у Тинькофф очень высокий показатель количества активных клиентов (проводят минимум одну сделку в месяц), 25,7% против 19,7% ВТБ, который является вторым по этому показателю.
Такая высокая активность говорит о хорошем потенциале для дальнейшего развития, поэтому в своем прогнозе я буду закладывать достаточно высокие темпы роста по этому показателю.
Отдельно хотелось бы упомянуть страхование, о нем почему-то редко говорят, хотя в 2020 году чистые страховые премии принесли бизнесу 14,7 млрд рублей, что делает их 3 крупнейшим источником доходов для компании. С 2016 года чистые доходы от страхования росли в среднем на 104% в год, но в последнее время значительно замедлились.
Мини-итог по операционным показателям
Тинькофф банк является хорошим бизнесом, который стабильно увеличивает свои показатели. Однако, стоит признать, что дальше поддерживать такие высокие темпы роста ему будет очень сложно, это уже прослеживается в чистых процентных доходах. Тем не менее в 2021 году можно ожидать хороших результатов из-за снижения выделяемых резервов и органического роста в целом.
Оценка сравнительным подходом
Среднее P/E у банков 8,4, в то время как у Тинькофф 18. Для того чтобы оправдать этот показатель в будущем банку нужно будет зарабатывать минимум 100 млрд рублей чистой прибыли (текущая капа 900 млрд рублей). Учитывая тренд на замедление роста, я бы сказал, что на текущий момент акций Тинькофф существенно переоценены.
| Показатель | Тинькофф | Сбер | ВТБ | Росбанк | Московский Кредитный Банке | БСПБ | Среднее |
| P/E | 18.0 | 6.5 | 4.8 | 7.8 | 10.2 | 2.4 | 8.4 |
| P/S | 4.8 | 1.9 | 0.4 | 1.2 | 1.0 | 0.5 | 1.6 |
| P/BV | 6.7 | 1.2 | 0.2 | 0.6 | 0.8 | 0.3 | 1.6 |
| P/Net operational profit | 8.9 | 4.1 | 1.0 | 4.7 | 4.5 | 1.4 | 4.1 |
| Рост прибыли в среднем за 5 лет | 41.5 | 27 | 56 | 49.5 | 28.0 | 26.0 | 38 |
По сравнительному подходу акции компании можно оценить в 1600 рублей за бумагу, однако инвесторы очень позитивно настроены к компании, поэтому более показательным были бы результаты доходного/дивидендного подхода.
| Показатель | Вес | Цена за акцию |
|---|---|---|
| P/E | 50% | 1707 |
| P/S | 20% | 1445 |
| P/BV | 10% | 663 |
| P/Net operational profit | 20% | 1842 |
| Итог | 100% | 1577 |
Оценка доходным/дивидендным подходом
В своей стратегии руководство в 2023 году ожидает более 75 млрд прибыли, средние темпы роста (CAGR) при этом будут не меньше 20% (тайм-код 1:24:44). В своей оценке я буду придерживаться расчетов менеджмента, с последующим их ухудшением в 2024 и 2025 годах.
Итоговый прогноз выглядит следующим образом: чистая прибыль будет расти в среднем на 22% до 2023 года и составит 80 млрд рублей, после этого темпы роста снизятся до 15% и в 2025 году можно будет ожидать около 105 млрд рублей.
Исходя из прогнозируемых цифр, можно рассчитать будущий дивиденд, от которого будет определяться справедливая цена акций. В такой оценке большое влияние оказывает требуемая дивидендная доходность, у меня она установлена в диапазоне нижней границы кредитно-денежной политики Центрального Банка (6%). В случае повышения ключевой ставки выше расчетного показателя справедливая цена акций значительно снизится.
В доходном подходе справедливая цена акций составила 4 400 рублей.
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | 58 | 69 | 80 | 92 | 105 |
| Доля дивидендов в ЧП % | 50% | 50% | 50% | 50% | 50% |
| Дивиденд | 146 | 173 | 201 | 231 | 264 |
| Требуемая дивидендная доходность в % | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| Справедливая цена акции | 2429 | 2890 | 3351 | 3853 | 4398 |
Резюме
Тинькофф является одним из самых быстрорастущих банков России, но, по мере достижения зрелости, результаты компании становятся все менее впечатляющими. На момент написания статьи (18.05.2021) акции компании стоят 4600 рублей, что на мой взгляд является существенной переоценкой. В связи с этим, акции Тинькофф банка инвест-привлекательными назвать не могу, можно начать рассматривать их покупку при коррекции до 3600-3800 рублей.
