Компания «РусГидро» представила свою стратегию, которая была одобрена советом директоров в мае. В стратегии, в частности, обозначено намерение компании увеличить EBITDA к 2025–2026 гг. примерно в 1,5 раза, а к 2033 г. – примерно в два раза (относительно уровня 2020 г.), главным образом за счет наращивания гидро- и теплогенерирующих мощностей. Компания также не исключает положительной корректировки своей текущей дивидендной политики, исходя из недавнего распоряжения правительства, которое предписывает выплату госкомпаниями в виде дивидендов не менее 50% скорректированной (а не номинальной) чистой прибыли. Мы не ожидаем, что стратегия окажет существенное влияние на инвестиционную историю компании и подтверждаем рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Мощности увеличатся за счет нового строительства в европейской части страны и на Дальнем Востоке.
Компания ожидает, что ее установленная мощность к концу 2025 г. увеличится до 39,6 ГВт, а к концу 2035 г. – до 40,7 ГВт (с 38,0 ГВт по состоянию на конец 2020 г.) на фоне строительства, модернизации и восстановления гидрогенерирующих и тепловых электростанций в европейской части России и на Дальнем Востоке. В число ключевых проектов по расширению мощностей входят: а) восстановление Загорской ГАЭС-2 (+0,8 ГВт), б) завершение строительства Усть-Среднеканской ГЭС (+0,3 ГВт), в) строительство новых тепловых установок на Дальнем Востоке (+2 ГВт в общей сложности) в рамках поддерживаемого правительством механизма гарантирования возврата на инвестиции. Детальный план по восстановлению Загорской ГАЭС-2 будет определен не ранее 2022 г., а начало ее работы предварительно запланировано на 2024 г.
EBITDA к 2035 г. может удвоиться на фоне введения новых мощностей.
Компания прогнозирует увеличение EBITDA к 2025–2026 гг. в 1,5 раза и ее удвоение к 2035 г. относительно уровня 2020 г. (120 млрд руб.) главным образом за счет наращивания мощностей.
Свободный денежный поток (СДП) и долг: активные инвестиции в 2022– 2025 гг. могут привести к росту долговой нагрузки.
Компания предполагает, что 2022–2025 гг. станет периодом инвестиций в строительство мощностей, в том числе на Дальнем Востоке. В результате должны возрасти капвложения, что окажет давление на СДП в течение периода, а коэффициент «чистый долг/EBITDA» может увеличиться к 2025 г., оставаясь в пределах 3,0х. В то же время не позднее 2026 г. СДП компании вновь должен стать положительным, а упомянутый коэффициент при этом должен опуститься к 2035 г. ниже 2,0х.
Дивиденды: новое постановление правительства может привести к позитивным изменениям
РусГидро подтвердила свою приверженность недавно продленной дивидендной политике, которая предусматривает выплату как минимум 50% номинальной чистой прибыли по МСФО (но не менее среднего за предыдущие три года). Руководство не исключает, что недавно опубликованное постановление правительства, обязывающее контролируемые государством компании выплачивать акционерам по крайней мере 50% скорректированной (а не номинальной) чистой прибыли по МСФО, может вызвать соответствующую корректировку подхода к выплате дивидендов РусГидро, начиная с тех, которые подлежат выплате за 2021 г. Хотя компания не ожидает существенных неденежных списаний в 2021–2022 гг., мы считаем, что их исключение из базы для расчета дивидендов на постоянной основе повысит инвестиционную прозрачность компании.
В новой стратегии отсутствует конкретная информация, (например, нет описания структуры новых объектов), которая обычно публикуется в презентациях для инвесторов. В ней можно найти в основном общие формулировки, к примеру, «повышение энергобезопасности», «снижение стоимости ВИЭ и накопления».
Однако отдельным направлениям деятельности тоже было уделено внимание — это можно понять из рисунка 2.
Сквозь все озвученные планы и инициативы красной нитью проходит мысль: строить собираются много и долго. Если учесть то, где будет проводиться стройка (Дальний Восток), то, возможно, на неё придётся потратить большой объём средств. Подобное не внушает оптимизма инвесторам, поэтому о таком драйвере роста акций как «прохождение пика капитальных затрат», про который иногда упоминают, вероятнее всего, можно забыть. Вместо этого в своих инвестиционных ожиданиях нужно учитывать, что капитальные затраты «РусГидро» будут постоянными в течение длительного времени — как минимум до 2035 г.
Складывается впечатление, что в ближайшем будущем вряд ли повысится инвестиционная привлекательность компании. Тем не менее повод для оптимизма есть. При принятии инвестиционного решения разумнее всего воспользоваться логикой «да лишь бы строили и не останавливались». Ведь если стройка не замораживается, то рано или поздно она будет завершена. Наглядный пример — «Северный поток»: несмотря на сильнейшее противодействие со стороны США и Европы, одна нитка газопровода уже достроена. На «РусГидро» не оказывают влияния санкции, проблемы здесь иного рода: территория Дальнего Востока слабо освоена, и климат там имеет свою специфику. Как бы то ни было, результат каждой завершённой стройки — это увеличение опыта и рост компетенций компании в этой сфере, а значит, есть вероятность того, что новые объекты будут возводиться быстрее и стоить дешевле. При этом некоторые генерирующие мощности будут строиться на условиях гарантированного возврата прибыли на вложения.
Какими бы ни были опыт и компетенции «РусГидро», миноритарных акционеров в большей степени волнуют дивиденды. И дивидендная политика довольно дружелюбна, от компании лишь требуется её соблюдать. Как показала практика, даже в сложный коронавирусный 2020 год «РусГидро» выплатила дивиденды в соответствии с установленной политикой, правда, с некоторой задержкой (в октябре, а не в июле). Более подробно о дивидендной политике можно почитать в статье «Дивиденды РусГидро в 2021 году». Утверждённый принцип определения дивидендов будет действовать до мая 2027 г.
Если выплату дивидендов за 2020 г., размер которых должен составить 5,3 коп., можно считать свершившимся фактом (вероятность того, что их не утвердят на ГОСА, минимальна, но форс-мажоры случаются), и «РусГидро» будет строго соблюдать положения дивполитики и постоянно выплачивать дивиденды, то по итогам 2021 г. можно ожидать выплаты не ниже 4,2 коп. на акцию. Даже при текущих котировках, равных примерно 83 коп., это вполне неплохая дивдоходность (чуть выше 5%).
